今天非常高興能參加前海金融資產交易所組織的這個討論會。今天我想利用這個時間，跟大家分享一下我們對于資產管理行業的一些研究和看法。這些看法僅僅是本人作為研究人員的一點看法，不代表任何機構的意見，也不構成任何投資建議。
實際上，在十一年前，我們當時從中國金融結構發展的理論推演，判斷中國的資產管理行業可能會有比較大的發展，所以我們就從當年開始，每年組織出版一本中國的資產管理行業的發展報告，到現在已經是第十一年了。把這十一年連續排列起來觀察，我們就可以發現一些資產管理行業發展的大趨勢?，F在全球主要的發達經濟體都面臨低利率或者負利率的環境，特別是負利率，全球負利率的債券已經超過10萬億美元。對于金融機構來說，負利率是一個全新的挑戰。例如，保險公司在低利率或負利率環境下經營難度是非常大的。但是幾乎可以肯定的是，資產管理這個行業在低利率或者負利率的條件下會有非常大的發展，所以我就想選這個題目做一點討論。
要考察資產管理行業，我們需要先做一個大致的梳理，資產管理這個產業鏈主要包括：基礎資產、資產管理機構、金融產品、銷售渠道、投資者等五個維度。從資產管理內部來看，通常分為融、投、管、退幾個環節。廣義的資產管理，其實都程度不同的跟這幾個環節直接相關。
基礎資產，實際就是實體經濟的融資需求等金融業務需求，它既可以是比較直接的融資需求，也可以是一些標準化的融資需求，還可以是基于標準化融資需求之上的一些衍生品。所以，金融機構在資產管理這個產業鏈上的主要的功能就是怎么樣把這些千變萬化的、非標準化的融資需求進行標準化，從不可投資變成可投資，不斷的擴大基礎資產的范圍。
而資產管理機構做的事情是設計、管理，并且銷售這些金融產品。所以，金融產品是連接投資者和基礎資產之間的環節，投資者投資金融產品，金融產品再投資于基礎資產。所以，各類機構的專業能力、資產管理能力就體現在、就包含在金融產品投資基礎資產的這個過程里面。
從銷售渠道看，我們看到原來基本上是商業銀行占主導，后來越來越多的多元化渠道在拓展。如果把一個微觀或者相對中觀的資產管理行業從行業角度做一個連接來分析的話，我們可以這么看，撇開經濟增長的因素，其實資產管理行業逐步發展的過程，也是中國的金融結構不斷市場化、不斷升級的過程。在這個競爭的過程中，資金是由效率比較低的金融機構流向效率更高的機構和部門，這本身就是一個脫媒的過程，這也是整個資產管理行業效率在逐步提升的一個過程，這就使得資金的需求和融資主體的需求之間的匹配更加的精細或者錯配減少。
在基礎資產層面，非標準化的融資需求轉向標準化的融資需求，這也是一個轉換中不斷擴大的趨勢。我們看到近年來大家越來越關注小企業、個人等融資需求，這部分在原來金融體系里面較少或者沒有覆蓋到的融資需求逐步被挖掘、識別出來，然后設計產品來滿足。資管機構、金融機構、金融產品這些層面，主要是來挖掘、評估各類投融資需求，并且在金融產品的設計、銷售這些方面來進行創新
在金融危機之后，現在比較流行一個詞是系統重要性，借由這個詞我們發現，過去十幾年來資產管理行業的規模迅速擴張，實際上也變得具有系統重要性，它的整個規模迅速擴大到可以影響到金融體系的穩定性。我們看到在整個金融機構的版圖上，隨著資產管理行業的不斷發展，原來不同金融機構的相對的重要性出現了迅速的變化。十一年前我們做資產管理行業的年度報告的時候，我們當時還叫《中國基金與資產管理行業報告》，那時候資產管理行業主要就是指一些基金，而且主要是公募基金，還包括券商做一些投資顧問行為，但是在過去十多年里面，隨著金融體系改革的推進，銀行的理財、保險的資管，各種新的投資品種在陸續的興起，這樣逐漸的把資產管理行業的內涵和外延由狹義向廣義來擴張。所以，從全球市場做一個比較來看，一個國家的投融資體系中直接融資的比例越高，市場化程度越高，這個投融資體系越來越會表現為類似一個廣義的準資產管理行業。隨著中國投融資體系市場化程度的日益增強，中國的資產管理行業也逐步具有這種系統的重要性。從數據觀察，2016年資管行業的規模粗略統計接近80萬億元，銀行理財大概在24萬億，信托16萬億，保險資管10萬億，券商資管12萬億，公募基金8萬億，基金子公司專戶12萬億，私募股權基金3萬億，陽光私募約2萬億（資管行業里面有委托投資和通道類業務，所以總規模有一定重復計算）?？傮w來說這么龐大的資產管理行業規模，意味著伴隨著行業的發展，中國金融結構已經發生了非常明顯的變化。我們此前在評估利率市場化對金融業有多大沖擊時，重要的模擬指標是看這個銀行資金來源方有多少是通過理財或者市場化渠道管理，有多少從依然還保持利率管制的存款渠道獲取，市場化獲取程度越高，金融機構抵御利率化的沖擊的能力相對強一些。
但是，在快速發展的同時，我們也看到資產管理行業的問題也很凸顯，行業運作的模式和效率，跟規模擴張速度之間差距非常明顯。比如說風險定價機制扭曲，使得金融市場最為核心的功能——風險定價功能發揮不暢，使得金融市場各類要素價格波動比較大。隨著資產管理行業競爭趨于激烈，原來比較粗放、簡單的管理模式也面臨一定的挑戰。另外，大家批評比較多的是金融市場內部循環，行業的同質化發展非常明顯，產品數看起來很多，但是基礎資產策略的設計到投資的范圍高度趨同。怎么進行差異化的競爭和設計相應的產品？監管方面也是被廣泛提及的，不同監管機構監管的行為和要求不同，導致監管套利廣泛存在。
第二部分，我們把它放到全球大背景下面來看資產管理出現哪些新趨勢。
從全球來說，資產管理行業是整個全球金融服務業里面資金規模最大、發展最快的領域之一。1997年以來，全球的資產管理規模年復合增長率在6%左右。香港的金融中心地位和新加坡有競爭，但是在資產管理方面，香港是明顯勝于新加坡的。
進入2015年，我們看到資產管理行業增長速度趨緩，整個資金總規模在71.4萬億美元，主要原因是新流入的資金在減少、負利率的經濟環境、全球資產回報率在下降。國內現在常用的一個詞叫資產荒，資產方的收益率降的快，你不容易找到覆蓋負債成本的相應的資產，實際上不僅中國是這樣，這也是全球范圍內面臨的共同問題。
從全球的市場分布來看，北美和歐洲的資產管理規模居首位，亞太地區規模增長迅速，但是目前其實占比并不高。目前北美資產管理規模（主要是美國）占到全球的52%，歐洲的資產管理行業規模占全球28%，所以兩個加起來達到80%。中國的資產管理行業是有很大發展空間的，但是中國這樣的全球第二大經濟體來說，我們所占的比重確實是跑在后邊，亞洲除日本和澳洲之外占比都很小，所以中國資產管理行業還有很大的發展。
我曾經在華爾街拜訪過一個基金經理，他管多少規模呢？900多億美金，股票型基金。我當時一想，這一個基金經理就管著900多億美金股票型基金，如果僅僅就股票型基金排名，到中國，現在能不能排在前十名？為什么這么多優秀的公司上市，還要跑到歐美做路演呀？因為錢畢竟還是在那里密集，在上市這個問題上，他們的看法確實在一定程度上代表了市場的看法，所以你要從他那里拿到錢，就得要取得他們的認同。
共同基金、養老基金和保險基金是傳統的資產管理的參與者，這三個領域分別占比為33.1%、36.4%和30.5%，在另類資產領域，主要包括對沖基金、私募股權基金、主權財富基金和交易所交易基金ETF。
數字財富管理主要就是通過配置各種各樣的ETF，所以，未來很多資產管理中心的之爭、交易所競爭力之爭，很大程度上取決于你的ETF配置覆蓋的范圍和產品線完整的程度。
全球的資產管理產品，從2003年到現在，不同類型產品占比構成在變化，我們看到投資者對于另類投資、方案解決型、多資產型和被動型投資產品的需求已經開始在侵蝕主動型核心產品的半壁江山。傳統的主動管理產品的占比從2003年的59%降到2015年的39%，到今年上半年還在繼續下降，而被動型產品占比在持續的上升。這個也是反映市場的有效性在提升，使得投資者開始主動的選擇了被動型的產品，這是一個很大的變化趨勢。
與一些熱心的朋友一道，我參加過奧馬哈的巴菲特股東年會，在年會上，巴菲特先生在會議開始時就在PPT上說道，“幾年前，我和對沖基金打了一個賭，你們是跑不過市場的”。他列了對沖基金和市場指數的每一年的表現對比。果然，除了大幅的下跌等一兩年對沖基金跌的比較少一點，多數的年份表現不如指數。這是驅動市場資金流向被動性產品的重要原因之一。
還有一個特點是伴隨著全球市場的分化和低利率環境的持續，債券基金增長非常迅速。次貸危機以后受全球風險偏好降低的影響，債券基金增長非常迅速，2011年取代貨幣市場基金，成為全球凈資產規模占比僅次于股票基金的資產管理產品種類。這兩年中國資產管理公司的排名，基金公司抓住了債券型基金擴張的機會的上升就比較快，這也是對全球趨勢的判斷并結合中國市場做出的決策，直接影響市場的競爭力。
在全球資產管理行業不斷發展的過程中，各類型的資產管理，結合自身的優勢和戰略目標，逐步形成了各具特色的業務模式，其中比較具有代表性的主要有四種主流的業務模式：第一，全能型的，全方位、多維度、規模大、投資領域和服務對象比較多元；第二，專業資管型，專注于提供某一個特定領域的資產管理服務；第三，個人的資管模式主要是高凈值的個人客戶，對客戶關系的維護方面有它的優勢；第四，機構資管，主要服務于其他資產管理機構，為這些機構提供輔助性的服務。
數字財富管理（理財機器人）的興起也是推動ETF發展的非常重要的現實動力。根據美國投資協會的數據，2007年到2015年間，投資美國股票的被動基金里面，ETF占總規模的2/3。2015年前期，美國市場ETF凈資金流入達到2059億美元，而開放式基金只有200多億，目前美國的ETF的資產管理規模占全球總額的7成以上。
2015年是ETF誕生的第25年，2015年美國市場發行了270只ETF，2014年全球只發行了200只。截止到2015年12月初，ETF管理的資產規模達到了2.1萬億美元。在這個市場上，主要的那幾家機構在市場上處于領先地位，貝萊德（BlackRock），領航集團（Vanguard）和道富集團（State Street）占到了八成左右。所以美國基金行業有一種評價叫領航化，一旦某個領域有領航的ETF加入，就會大幅拉低同類產品的管理費，所以這是很重要的趨勢。
總體上看，美國的私募基金市場大致比較穩定，但是對沖基金的表現不是太好，對沖基金在整個規模、總資產以及業績的表現受到了市場的沖擊。
經過幾十年的發展，美國的私募基金的操作涉及到比較多的復雜領域。如果做一個簡單的分析的話，私募基金的具體操作策略大致可以分為16個類型，有各自不同的市場定位，服務于不同的風險收益偏好的客戶。
根據市場的調查，我們看到對沖基金在2015年、2016年以來，整個表現并不是令人滿意的。但因為它的規模比較大，市場影響力也在不斷擴大，所以我們可以看到，監管對對沖基金的關注也在增強。我們看到IMF在《全球金融穩定報告》里面專門有一個章節說強化資產管理的監管，類似銀行對資產管理公司做壓力測試，對信息披露的要求更高。出現這種變化的很重要的一個原因是資產管理買賣的資產總額已達76萬億美元，已經與全球的GDP規模相當。傳統的銀行業務在收縮，新的資本金的規定加大了銀行的成本，這就為資產管理公司的介入提供了巨大推動力，全世界也是這樣。我看到一個對美國經濟比較悲觀的專家說，現在經過一次危機，歐美市場跟08年相比沒有大的變化，還是把大量資產擺到表外，高杠桿，只是表現形式不一樣。資產管理公司大規模的流入、流出和高杠桿操作，也是加劇新興市場國際資金流入、流出很重要的推動因素。
談資產管理，就不能不討論所謂“互聯網+”、所謂“大數據”這些概念，我們看到信息技術和大數據革命，正在深刻的改變資產管理行業，互聯網+資產管理的機會在逐步顯現。理財機器人或者說數字財富管理，增長勢頭非常明顯，數字化成為大家都非常關注的一個趨勢?，F在大家都說，現在全球的金融機構裁人的居多，傳統的投行部門、衍生品部門都在裁人，但合規風控、IT這兩個部門預算一直在增加，人一直在增加，這就體現出了一個趨勢和變化。
一些非傳統的資產管理的供應商加入也直接推動和加劇了行業的競爭。全球一些領先的資產管理公司，率先針對投資者需求做出了很多的改變，比如說領航主要做被動型的，我們看到傳統的資產管理機構，因為投資者對產品需求的轉化帶來了更大的壓力，但他們必須得適應這種需要。我們看到資產管理公司逐步的在進行產品的分類來完善產品的供應鏈條，而一些聚焦特定領域的專業型資產管理機構，則更加強調創造符合消費者個性化需求的新產品，一些另類資產管理公司在繼續擴大產品的范圍。我們如果做一個大致梳理，可以看到金融全球化對采取全球經營的資產管理公司提出了更高的挑戰，但是市場空間也加大了。所以，我們看到了新一代的全球資產管理機構在逐步的興起，這些機構需要適應復雜的多國的規章制度，識別出不同投資者的需求，同時調整自己內部的經營模式和產品的決策，來提升自己的國際競爭力。
第三部分，在這個大的背景下，中國的資產管理行業呈現出哪些方面的新趨勢呢？
有幾個方面：
第一，銀行的理財規模保持高增長，但是未來增速可能會逐步下降。因為過去幾年理財市場的增長非常重要的原因，一個是表外的擴張來規避監管，再一個是實際上存在著預期收益型產品的隱形擔保。同時，表外信貸的模式受制于4%和35%的紅線和資產方的雙重影響，大規模的到期，新增已經在減弱。我們看到凈增量已經是負的了。資產荒環境下，資產收益幅度明確下降，所以理財收益率不得不下調，對投資者來說吸引力就下降了。上個月一個機構發布報告說，未來三五年內6%以上回報的金融理財產品會逐步消失，這也是值得關注的一個判斷。
同時，凈值型產品的大發展向打破剛性兌付又邁出了一步。此前市場上有觀點認為在股市大幅波動的情況下，可能會導致銀行體系的理財產品的剛性兌付被無序打破，比較合適的做法可能是讓這種打破有序的進行，據說這是當時很重要的支持救市的理由之一。盡管如此，在利率市場化和儲蓄競爭比較激烈的情況下，對銀行來說擴大理財規模還是有它的動力的。
所以，從發展的趨勢來看，根據中債登的統計，2015年底中國銀業理財規模大概在23萬億，是中國資產管理行業版圖里面規模最大的一個細分行業，兼具資管化和表外負債雙重性質，影子銀行的運行模式可能會加劇整個金融體系的不穩定性，所以它的轉型也是必然的，監管部門加大監管是完全可以理解的。從方向上我們看到三個趨勢，凈值化、活期化和同業化。
第二，信托業呈現幾個特點：第一個是整個信托的資產管理規模在穩步的增長；第二個是增長快的是證券投資類的信托；第三個是信托項目的承兌壓力有所上升，國家主管部門專門真正信托行業成立了信托業保障基金，我是這個基金的董事會成員，從功能上說相當于模擬央行，在信托業模擬這個央行的穩定市場的預期的功能；第四個是怎么樣平穩打破剛性兌付，來促進信托業的轉型。
第三，保險方面的保費在繼續大擴容，在低利率的環境下，保險公司其實面臨著非常大的挑戰。資本成本的降低沒有那么快，但是要找到優質資產來進行匹配，這個挑戰實際是在加大的。保險公司不得不開始尋找多元化、多樣化的資產配置。
第四，在整個大資管或者泛資管的趨勢下，以子公司的形式來進行布局。我們看到券商直投的子公司和另類投資的子公司也是增長得非?？斓??；鹱庸景l展有幾個路徑，我們看到比較差異化的：一個是自身業務的延展，由二級市場向一級市場來拓展；第二個是布局另類投資；第三是銷售方面的突破。
基金子公司第二個發展路徑目的是進行股權激勵，母公司操作起來有難度，但是通過子公司的安排就相對比較靈活了，實際上也是私募基金的發展推動下的一個變革。我們看一下，不同的公司讓員工進入子公司，由股權來擴大激勵的機制和工具的范圍。
第五，從二級市場投資機構的發展來看，盡管經歷了市場2015年的大波動，二級市場無論公募、私募，規?？傮w上還是在增加的過程中。低利率和資產荒的現實，對于資產管理機構的資產管理能力提出了更高的要求。
第六，基金公司的子公司逐步的在向主動管理轉型。資產管理規模還在增長，但是也面臨著瓶頸。2015年是大資管擴張非?？斓囊荒?，基金的子公司增長的規模已經超過了母公司。通道業務規模還是比較大，但是基金公司開始在逐步的開拓主動管理業務，在嘗試一些差異化的發展。同時，還有一個很重要的挑戰，非標的占比比較高，到期風險比較集中。我們看到基金公司的子公司里面非標的產品業務潛藏著比較大的風險，已經出現了多起比較大的違約的事件。所以，基金子公司，從我們最開始講的，也像其他資產管理機構一樣，也是一個不斷的把一些原來不能投資的金融需求轉變成金融資產，來擴大金融資產管理的覆蓋范圍的這么一個過程。
現場問答：
提問：巴教授您好！美國資產管理業務發展的很快，也是全世界的先鋒，我們中國的資產管理行業需要多長時間才能發展到美國這樣的地步？
巴曙松：如果從規模和占比來看，美國2015年底的數字，占全球資產管理份額52%，歐洲占28%，歐美兩個市場就是80%，我們還在“亞洲（除日本與澳大利亞）”里面，所以差距還是比較大的。如何縮小這個差距，這個答案應該取決于在座的各位，取決于在座的資產管理行業不同領域的各個機構，看你們的業務發展進度如何，創新能力如何，風險管理能力如何。所以，大家共同推動新的金融機構的發展，可能會找到快速增長的新路徑，把擴張追趕的路線和時間縮短也未可知。
提問：巴教授您好！今天您主要講資產管理，據我理解，資產管理可能是主動的一個行為，即使被動的主動管理也是有策略。交易所更多定位自己是一個平臺，我理解交易所是提供一個平臺讓大家在上面參與交易，不管是您根據中外的經驗還是什么，這種交易所作為被動的平臺，和資產管理的主動行為，怎么做一個結合，達到更好的共同促進，想請教您一下。
巴曙松：站在交易所的角度，其實很難去說主動還是被動？很難做一個籠統的定性。一個市場最重要的金融基礎設施是交易所、交易平臺，這個交易平臺有什么相對比較優勢？它在哪些方面有它的特殊的競爭力？這實際上就是由交易所本身的策略和執行力決定的。如果說交易所是很被動的話，那應該全球的交易所差別不大呀，為什么有的交易所估值就很高呢？你的策略布局做得比較好，可能在下一階段會勝出，如果做得不好，不能把握市場發展和演變的趨勢，就可能會被逐步邊緣化。比如說剛才說的ETF，如果這個判斷屬實，比如說數字財富管理發展的越來越快，越來越多資產會由理財機器人來配置，而它主要配給ETF，誰的ETF多，哪個交易所未來就可能會勝出。即使是一個交易平臺，也是有它的戰略選擇，也是有它的產品策略的，你的策略符合資產管理行業發展的規律，你就發展的比較快，你如果不符合，就會逐漸的邊緣化。
